2015年下半年以来，债券市场的疯狂，来自于公司债的疯狂。

2015年下半年以来，债券市场的疯狂，来自于公司债的疯狂。不过，在刚刚过去的一周里，交易所资金成本波动加大，公司债的发行利率尽管仍处于低位，但已经有上调的迹象，央企、国企债券违约接二连三地发生，不论从资金成本、套利空间还是信用风险来看，公司债继续加杠杆套利的价值都正在渐弱。

在部分市场人士看来，中国债市已经有了较高的泡沫，一旦泡沫破裂，其影响甚至要大于此前A股市场的震动。不过，也有机构预测，银行间市场风险有限，未来流动性风险已然维持在较低水平，债券牛市将延续。

公司债杠杆价值渐弱

首先，交易所资金成本波动加大。在过去一段时间，隔夜及七天回购利率分别稳定在1.8%与2.3%附近，较低的资金价格成为债券市场各大参与方积极加杠杆的原因。

不过，9月末，交易所资金价格开始大幅回升。10月8日尾盘，上海证券交易所隔夜国债回购利率(GC001)突然拉涨，涨幅一度接近400%，利率最高至11%。上周交易所资金利率GC001和GC007在2.5%左右。

“一方面与国庆节及节后首个交易日恰逢周四有关，另一方面节后股市明显回暖，资金有可能回流股市，造成供给相对短缺。”南京银行金融市场部研究员刘怡庆对《第一财经日报》记者称，交易所资金价格波动加大。

“风险点在于如果股市持续向好，交易所资金面难免承压，去杠杆的压力可能传导到债市。”刘怡庆表示。

而在华创证券分析师屈庆看来，“股市回暖趋势已经形成，这对于交易所资金冲击不容忽视。”他表示，若后期股票市场好转，甚至IPO重启等，都会造成交易所资金的分流，导致资金成本升高，并且IPO仍会造成交易所回购利率的时点性冲击，很难提供稳定且较低的资金成本。从这个角度来说，交易所的杠杆操作相对银行间来说性价比更低。

上周，共发行146只信用债，共计1798.1亿元，发行量有所回升，发行利率再度下行。但是，其中公司债24只，发行规模410.8亿元。前期估值下降过快的公司债尤其是低等级品种利率向上回调。比如，3+2AAA/AAA的“15万达02”票面利率为3.93%，5+2AAA/AAA的“15金地01”票面利率为4.18%。尽管仍然处于低位，但是较之9月下旬“万科第一期”50亿元债券的票面利率为3.50%，还是有所上调。尤其是与银行间市场相比，套利空间进一步减小。

根据刘怡庆的分析，AAA评级公司债利差为121个BP，低于银行间20个BP；AA+评级公司债利差为134个BP，低于银行间60个BP.

“由于目前交易所资金成本更高，绝对收益水平过低，且近期出现向上回调趋势，交易所的杠杆操作相对银行间来说性价比更低。”屈庆认为。

值得注意的是，信用债违约事件在最近两周接踵而至。10月19日，央企中钢股份将延期支付规模20亿元人民币的“10中钢债”本期利息，这是中国钢铁企业的首例债券违约。10月13日，保定天威英利的“10英利MTN1”未按期足额兑付本息。10月12日，南京雨润发布“12雨润MTN1”到期本息兑付存在不确定性的特别风险提示公告。

在市场人士看来，债市的刚性兑付已经打破，尽管构成系统性信用风险的可能性比较小，但是未来个案违约将会增多。后续信用债的投资套利需正视信用风险，谨慎为之。

银行间市场风险有限

安信证券首席经济学家高善文日前撰文称，若债市泡沫破裂，损失可能将转入银行资产负债表，导致银行板块下跌，直接引发股市调整；还可能导致银行资本损失和惜贷，从而冲击信贷市场和实体经济。

此前，10月15日研究人士周宇也表示，股灾之后，过剩的资金涌入债券市场，尤以交易所公司债为甚。发改委加速企业债券的发行并放松标准后，杠杆投机和道德风险可能将债市泡沫加速传导至银行间市场。

不过，德意志银行高级策略师刘立男认为，当前杠杆率走高对整体债市的影响有限：首先，银行间市场仍是中国规模最大的债券市场，主要投资方如商业银行、基金公司和保险公司的杠杆率均有监管指标严控；其次，银行间货币市场利率平稳，且低于交易所资金利率。这就使得投资者可以持有杠杆看涨头寸，而不需要过多担心银行间债市融资的利率变动。

德银预测，当前利率市场将以巩固为主，十年期国债中标利率将稳定在2.9%~3.2%区间内。刘立男分析称，央行上周在公开市场中净回笼700亿元人民币，显示出目前系统内流动性宽裕，年底前的财政开支也将助长流动性。此外，人民币汇率若能持续近期的稳定，也将为央行在流动性方面提供更多空间。