资金、杠杆牵动股债牛熊。当经济增速处于换档期、制造业部门去杠杆时，货币政策往往宽松，实体经济低迷，金融资产成为资金一大去处。大量资金结合杠杆涌入股债推动牛市，但一旦流动性撤出，也会造成股债走熊。无论是15 年7 月股灾，13 年钱荒，还是14 年12 月中证黑天鹅事件，流动性成为当前金融市场走势的一大关键。

货币宽松+资金回流，推动本轮债牛。回流资金多为银行表外资金，购买信用债不需要计提风险，因此信用债加杠杆成为主要投资策略，但这也对信用资质和流动性提出更高考验。流动性影响因素包括宽财政(实体融资)、股债跷跷板、汇率影响和货币转向，这几个因素之间又互相作用。

雷区一：宽财政进展：目前地方债额度已受约束，但后续宽财政是否发力，引导资金从金融市场向实体经济疏导，仍值得关注。虽然稳增长和基建投资政策有望延续，但地产投资和制造业投资始终未见反弹，基建或独木难支，下调4 季度GDP 增速至6.6%，经济仍坎坷，支持债牛。

雷区二：股市变化对交易所资金面的影响：14 年末和15 年4 月股市大涨期间，债市的确受到影响。对比疯狂的交易所公司债，未来股票可能越跌越有价值，相比经济、汇率和货币政策等其他因素，股市是否回暖、IPO 是否重启，是短期比较关键的流动性影响因素，对交易所资金面的影响大于银行间。

雷区三：汇率变化与流动性：在央行多重政策干预和美国加息预期延后作用下，9 月美元兑人民币在岸日成交量从500 亿美元下降至230 亿美元，而9 月外汇储备下降432 亿美元，较8 月下降超50%，意味着人民币恐慌性购汇或已告一段落，汇率趋稳，后续外汇流出规模应减少，利好银行间市场的流动性。

雷区四：货币政策走向：当前经济基本面羸弱、工业去产能才刚开始，通缩风险再现，需要货币宽松来稳定内需，以时间换空间，降低系统性风险。加上汇率贬值引发资本外流，过去3 个月我国外储已下降近1800 亿美元，10 月资金流出预期缓和，但仍需要补充流动性，未来降准降息可期。

总体风险可控，规避低评级信用债。流动性风险方面，经济下行风险未消，货币政策转向可能性小，而汇率趋于稳定，主要风险因素在于股市是否大幅回暖。短期看，银行理财等大资金风险偏好较低，股市对债市的流动性影响有限，银行间回购利率比交易所更稳定。而信用风险方面，货币宽松下，系统性风险可防范，但个券信用事件或常态化，需要甄别排雷，规避低评级品种。

银行间货币利率稳定，杠杆套息可行。自8 月末汇率逐渐稳定后，银行间货币利率十分稳定，R007 维持在2.4%，R001 维持在1.9%，我们预计未来货币利率仍保持低位，银行间杠杆套息可行。

交易所货币利率波动大，警惕公司债风险。交易所公司债当前利率很低，3 年AA+品种仅比同期限国开债高20bp，源于公司债可质押加杠杆。但交易所回购利率波动高于银行间，资金面受股市回暖影响更大，且公司债信用利差过低，我们建议关注交易所回购利率，警惕公司债回调风险。

利率长期向下，把握债牛。由于人口红利消失，资本积累低于过去，即使有科技提升，全球经济增速仍长期趋降，我国也不例外。经济增速的下台阶，意味着全球资本回报率总体下行，对应债券收益率屡创新低。数据显示，1980 年以来，美国GDP名义增速中枢不断下滑，对应美国10 年国债收益率也从10%下降到2%。我们预测16 年我国实际GDP 增速可能降至6.5%，名义GDP 增速降至5%，对应无风险利率可能降至3%左右。判断未来3 个月10 年国开债区间3.3%-3.7%(中枢3.5%)，16 年国开利率中枢可能进一步下降。