【当低利率来敲门 再论零利率是长期趋势】美国：高收益一去不复返。货币利率已降至零，存款成本率约0.3%，债券收益率长期趋降，10年国债收益率降至2.1%，穆迪Aaa企业债收益率也降至4%。此外，美国近5年地产租售比也持续下降，租金回报也趋降。

当低利率来敲门——再论零利率是长期趋势

摘要：

美国：高收益一去不复返。货币利率已降至零，存款成本率约0.3%，债券收益率长期趋降，10年国债收益率降至2.1%，穆迪Aaa企业债收益率也降至4%。此外，美国近5年地产租售比也持续下降，租金回报也趋降。

欧洲：QE灌溉，负利率蔓延。欧洲隔夜至3个月同业拆借利率均为负利率。欧盟各国的债券收益率同样遭遇负利率，瑞士1至10年期国债收益率均为负利率，德、法、奥等国1-3年期国债收益率也为负值。

日本：和央行一起把收益率买下去。隔夜拆借利率为0.07%，存款利率低于0.5%。日央行QE和QQE大举购买债券股票，致使10年期国债收益率和AA级企业债收益率也下行到0.3%.

中国：当低利率来敲门。我国居民可选投资品种回报率全面下降，银行间货币利率降至2.5%，1年存款利率1.75%，债券收益率趋降，货币基金收益率低于3%，理财收益率下行开启，而房屋产租金回报率不到2%.

全球经济增速放慢的时代。1980年代初，英国和法国的GDP名义增速达到了12%以上，美国为8%，德国约6%，日本在5%-7%.2014年美国GDP名义增速已掉入3%-4%区间，英国和德国在3%游走，法国跌入1%区间，而日本转负。IMF 15年全球经济增长展望报告下调全球经济增速0.2个百分点，15年预计为3.12%，16年预计为3.56%，全球经济或已告别高增速。

经济下行+货币放水=利率低低低。这些年全球经济增速越来越低，各国央行竞相货币宽松乃至量化宽松，市场上充斥着大量无处可去的资本，实体经济低迷，融资需求疲软，最终资金扫荡高收益金融资产，资本回报率大幅下降。

为何全球经济增速在下滑？第一，全球性的人口红利消失是重要原因，长期导致劳动力资本流失，短期新房需求骤降、地产周期拐头直下。第二，私人部门高杠杆率制约投资和消费。第三，资本积累的边际效用下降。最后，技术创新提升生产率，但经济增速换档难免。

我国经济增速也面临下台阶。1)人口红利消失，地产时代过去，14年起虽然地产刺激新政不断，房屋销量回暖，但地产投资始终不见起色，15年8月增速更是降为负。2)我国非金融企业部门杠杆率连年上升，前期资本大量积累，导致制造业产能过剩严重，去杠杆还未见效，工业动力不足。3)改革创新见效仍需等待。四中全会提出的改革将从国企、生产要素、金融市场开放等多方面入手，激发经济活力。长期对改革充满希望，但短期看仍难阻挡经济下行。

利率与GDP增速匹配。参照美国经验，我国中高等级信用债收益率应与名义GDP增速相符合，中高等级信用债与利率债的信用利差均值约为100-150bp.

我国GDP名义增速或迎来5时代。我们估算，15年4季度我国GDP实际增速约6.6%，16年为6.5%，目前PPI接近-6%，CPI为2%左右，因此加权后的物价水平在-2%左右，考虑物价后的GDP名义增速应已降至4%-5%的区域，对应中高等级企业债的收益率应该在4%-5%.

利率新低翘首可盼，零利率是长期趋势！根据4%-5%的名义GDP增速，信用利差100-150bp，预计16年10年国开债中枢应该在3%以下，10年国债利率有希望降至2.5%.

2008年和2002年我国10年期国债利率最低到过2.7%和2.3%，但08年人口和地产周期尚未结束，02年中国新一轮城镇化启动。目前我国人口红利和地产周期都到了尾声阶段，城镇化最快的阶段也已过去，因此长期国债利率的最低点理应比前两轮更低。我们对长期利率创新低这个判断坚信不疑，坚定债牛，而高等级信用债利率也有望跟随利率债一起步入新低时代！

正文：

1. 全球资本回报下降的时代

1.1美国：高收益一去不复返

纵观美国的过去近20年，我们看到其固收类资产的回报率纷纷下行。40-60年代“婴儿潮”和90年代“移民潮”过后，美国人口红利渐消，经济潜在增速下行，对应利率长期下降，高收益一去不复返。

美国货币利率已降至“零利率”。联邦基金利率从1980年的13%大幅降至15年9月的0.13%、接近零利率。存款利率方面，1980年以来，存款利率同样不断下行，联邦存款保险公司(FDIC)的银行平均存款成本率从11%降至14年0.3%的历史低位。

美国债券收益率长期趋降。无论10年期国债还是中高等级企业债，长期来看其收益率均不断下行，其中10年国债收益率从80年初12%降至15年10月初的2.1%，而穆迪Aaa和Baa企业债收益率也分别降至4.0%和5.3%.

美国地产租售比持续下降。房地产投资收益率方面，根据美国房产研究公司RealtyTrac统计，15年美国租售比为8.9%、较11年的10%持续下降，或表明美国地产的租金回报收益率有所下行。

1.2 欧洲：QE灌溉，负利率蔓延

与美国类似，欧洲资本回报率同样不断下降，负利率蔓延。欧洲人口红利在2010年左右结束，与之对应的是欧元区从2010年左右步入零利率时代。14年6月欧央行下调隔夜存款至负利率，15年欧洲央行实施QE，使得欧元区零利率甚至负利率蔓延。

欧洲货币市场利率已降至负值。08年以来欧洲货币市场利率大幅下行，隔夜至3个月同业拆借利率均从14年下半年起先后变为负利率。而德国的存款利率自90年代以来一路下降，15年7月时1年以内居民存款利率已经降至0.35%.

欧盟各国的债券收益率同样遭遇负利率。回顾德国长期国债和企业债收益率近20年走势，我们同样发现收益率下行的趋势，目前德国10年期国债已经降至0.6%(15年10月初)、企业债降至2.7%(15年9月)。而瑞士1至10年期国债收益率均跌入负值区间！而德国、欧元区、法国、比利时等国的1-3年期国债也为负利率。

1.3日本：和央行一起把收益率买下去

日本货币利率逼近零。类似于美国、欧盟，日本也正经历着资产回报率下行的局面。1985年以来，日本隔夜拆借利率从7%下降到0.07%(15年9月)，存款利率从80年的6%跌到15年的0.5%以下。

日本债券收益率创新低。在1980年代的泡沫经济时代，日本10年期国债收益率一度达到9%，但90年代房地产泡沫破灭后利率直线下降。2000年以来日本央行接连实施QE和QQE，从购买债券到购买股票，将日本债券收益率最终降为15年10月初的0.33%左右，而AA级企业债收益率也下行到0.3%.

1.4中国：当低利率来敲门

我国货币利率降至2%左右。对于中国而言，资产回报率下降趋势已经开始，“资产荒”问题备受关注。在央行连续降准降息等货币宽松下，我国1年期定期存款利率已降至1.75%的历史低位，银行间7天回购利率也降到2.4%左右。

债券收益率趋降。本轮债券牛市始于14年初，之后无论是利率债还是信用债其收益率纷纷下行，截止10月9日，10年国债和国开已经分别到了3.15%和3.67%的水平，而5年期AAA和AA+企业债也分别降到了4.0%和4.56%，5年期AAA和AA+公司债收益率更是骤降至3.38%和3.56%，债券收益率屡创新低。

理财收益率下行开启。由于利率市场化竞争，银行理财的预期收益率相对刚性，但15年7月后也出现明显下行趋势，3个月理财收益率已从13年的5.8%降至15年9月的4.7%。信托收益率虽然仍在7%-8%高位，但其刚兑已破，高收益蕴含高风险，以风险收益比来看，信托收益率也是下降的。

居民投资回报率全面下降。我国居民的金融投资品种包括房地产、存款、股票、理财等，目前房地产的租金回报率普遍不到2%，1年期存款利率低于2%，货币基金收益率也降到了3%以下，3个月理财降至4.7%。可见低利率已来敲门，国内居民的高投资回报率时代不再。

2. 全球经济增速放慢的时代

全球GDP增速换档低速区，没有最低、只有更低。如果回头来看的话，欧美发达国家的经济增速下滑可以追溯到1980年代。80年代初，英国和法国的GDP名义增速达到了12%以上，美国为8%，德国约6%，日本在5%-7%.

到了2000年时，经过数次危机的美国名义GDP增速下滑到了6.5%，与英国相当，同时法国下滑至4%，德国在2%左右徘徊，主要发达国家的经济增速出现了明显下滑，而进入沉默十年的日本，其GDP名义增速已转负。

那么到了2014年情况又如何？美国GDP名义增速已掉入3%-4%区间，英国和德国在3%游走，法国跌入1%区间，而日本仍在正负间徘徊，毋庸置疑，全球经济已经进入了低速换档期。

IMF下调全球经济增长预期，印证经济下行。15年10月初，IMF公布了15年最新全球经济增长展望报告(WorldEconomic Outlook 2015)。报告称，因新兴市场增长放缓的拖累，今年全球经济增长可能是08年金融危机以来最疲弱的一年，其下调全球经济增速0.2个百分点，15年预计为3.12%，16年预计为3.56%。而2017年-2020年IMF预计的经济增速虽有所回暖，但也仍未达到4%，全球经济或已告别高增速。

3. 经济下行+货币放水=利率低低低

为什么全球资本回报率越来越低？因为经济下行，而央行又在全力放水。长期来看，一国的平均资本回报率与该国的经济增速具有明显的相关性。

微观角度看，当经济下行时，意味着企业盈利下滑，实体投资回报率下降；同时企业能够承担的融资成本下降，债权融资成本就是债权收益率，那么固定收益率类资产的回报率也会下降。

宏观角度看，长期经济下行时，往往伴随着私人部门去杠杆，而为了防止经济硬着陆，各国央行都在无节制地进行放水比赛，造成“社会融资需求低迷，但资金供给旺盛”的现象，那么代表融资成本的利率自然下行。特别是当实体经济无利可图，大量资金涌入金融资产，加剧利率下行的程度。

因此，我们看到这些年来，全球经济增速越来越低，各国央行竞相货币宽松乃至量化宽松，市场上充斥着大量无处可去的资本，最终高收益被全部扫荡，全球进入了资本低回报率时代。

4. 为何全球经济增速在下滑？

第一，全球性的人口红利消失是导致经济长期下行的重要原因。美国1960-1980年经济崛起与婴儿潮息息相关，但1980年后美国老年人扶养比从20%开始上升，虽然90年代的移民潮解了短期燃眉之急，但2010年起扶养比再度大幅上升，到2050年预计接近40%.

老年人增多，青年人减少，长期导致劳动力资本流失，短期新房需求骤降、地产周期拐头直下。近年美国新屋开工数已明显低于1970-1980年，失去了地产支撑，加上劳动力流失，经济自然走得步履蹒跚。

日本和欧洲人口红利消失，经济亦承压。日本老年人扶养比从1970年起缓慢上升，1990年代人口红利正式消失，对应日本地产大周期终结，经济增速下滑。而欧洲的人口红利则在2010年左右已逐步结束，劳动力缺失和高负债率使欧洲经济难言乐观。

第二，私人部门高杠杆率制约投资和消费。经过经济高速发展期的财富积累，发达国家从储蓄型转为消费型，私人部门倾向于通过借贷完成投资与消费，但当杠杆率过高、超出偿债能力，那么就会进入自发去杠杆阶段，导致投资和消费下滑。数据显示，美国家庭部门的杠杆率在2008年达到高峰，危机后开始迅速去杠杆，美国个人消费支出增速从过去的6-8%下滑到3%.

第三，资本积累的边际效用下降。一国在经济上涨期中，资本要素不断投入积累，但当资本积累过高时，其对经济的边际效应开始减弱。1990年的日本，非金融企业部门杠杆率高达150%，制造业产能利用率回落(日本产能利用率指数在1990年达到120，但2015年仅在90-100)，企业利润率低迷，这对失去地产支撑的日本经济无疑是雪上加霜。

最后，技术创新提升生产率，但经济增速换档难免。1980年后，美国技术创新和经济转型，传统制造业不再独大，航天、信息科技、金融服务等新兴产业崛起，使得其全要素生产率从1980年的1%以内上升至2000年的2%以上。技术创新虽提升潜在经济增速，但人口和资本要素下滑的“技术驱动型新经济”增速仍可能仍比过去制造业为主的旧经济体的经济增速低，这样可以解释为什么有了技术，美国1980年后经济仍步入下行期。

5. 我国经济增速也面临下台阶

人口红利消失。对中国而言，由于计划生育实施，15-64岁劳动年龄人口占总人口比重在2010年达到74.5%的峰值，此后下滑，到2014年这一占比已经降至73.4%，意味着人口红利拐点已现，预计2020年该占比会降至70%以下。

人口拐点来临意味着地产时代过去。从2010年起我国地产投资增速和新开工增速高位回落，14年起虽然地产刺激新政不断，房屋销量回暖，但地产投资始终不见起色，15年8月增速更是降为负。

固定资产投资低迷，产能过剩行业的企业盈利下降。在杠杆率和产能过剩方面，我国与日本面临的境况也较为相似——非金融企业部门杠杆率连年上升，15年中期预计达到100%左右，而5000户工业企业设备能力利用指数从2011年的43下降至2015年的39。前期资本大量积累，导致制造业产能过剩严重，去杠杆还未见效，工业动力不足。

改革创新仍需等待。我国国企改革与经济转型仍在按部就班前行中，四中全会提出的改革将从国企、生产要素解除垄断、金融市场开放等多方面入手，激发经济活力。长期对改革充满希望，但短期看仍难阻挡经济下行压力。

根据IMF最新的经济增长报告，我国经济增速从2008年后就进入下行期，IMF预计16年我国经济增速在6.3%，2017和2018年下滑至6%左右，这也就意味着与海外国家一样，我国央行货币宽松的步伐将继续下去，而低利率、甚至零利率也是长期趋势！

6. 利率新低翘首可盼，零利率是长期趋势

6.1 利率与GDP增速匹配

从经验来看，GDP名义增速与中高等级信用债利率基本相当，而中高等级信用债和国债之间存在信用利差。美国目前GDP名义增速大约在4%，而高等级企业债利率约4%，与名义增速相匹配，而10年期国债利率约2%，意味着美国企业债信用利差约200bp，历史上平均约150bp.

回顾我国，企业负债成本也应低于企业盈利增长，对应10年期AA+企业债收益率以名义GDP增速为上限。14年来10年AA+企业债收益率从7%下降至5%，对应名义GDP从10%回落到7%，可见我中国高等级企业债收益率也应与名义GDP增速相符合，而我国10年AA+企业债与国开债之间的信用利差均值也约为100-150bp.

6.2 我国GDP名义增速或迎来5时代

我们预计，15年4季度我国GDP实际增速约6.6%，16年为6.5%。考虑到通缩压力，当前PPI接近-6%，CPI为2%左右，因此加权后的物价水平在-2%左右，意味着考虑物价以后的GDP名义增速应已降至4%-5%的区域。

6.3 利率债或迎新低，信用债乘风齐飞

如果考虑物价后的GDP名义增速应已降至4%-5%的区域，则对应高等级企业债的收益率应该4%-5%，按照美国和我国的历史经验，信用利差合理区间在100-150bp左右，那么我国10年期国开债的合理水平应该在3%，对应的10年期国债利率有希望降至2.5%。这意味着16年我国债券利率新低可期，长期零利率也是趋势！

历史比较来看，2008年时，我国10年期国债利率最低到过2.7%，但08年人口和地产周期尚未结束；2002年时，我国10年期国债利率最低到过2.3%，但当时中国新一轮城镇化刚刚开始，有大量资本可以投入。

目前我国人口红利和地产周期都到了尾声阶段，城镇化最快的阶段也已过去，因此长期国债利率的最低点理应比前两轮更低。16年10年国开中枢向下突破3%并非不可能，我们对长期内利率创新低这个判断坚信不疑，坚定债牛，把握利率长债机会，而高等级信用债利率也有望跟随利率债一起步入新低时代！