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富春环保跟踪报告：做大做强异地复制，关注多重安全边际下投资价值

类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩，杨雪 日期：2015-10-12

事件：

10月7日，公司公告员工持股计划“东兴信鑫1号集合资产管理计划”已通过二级市场累积购买公司股票230万股，平均价格为9.5元/股，由于前期A 股市场整体调整，公司当前股价与实际控制人增持价格接近。 投资要点：

一、 园区专业热电联产服务提供商，协同处置污泥。

富春环保主营业务为工业园区热电联产，根据2014年年报，公司热电联产供热及发电业务对公司主营毛利润贡献比例达83.5%，公司目前装机规模为“十九炉十二机”，发电装机容量为189MW，蒸汽供应能力为1590吨/小时， 公司同时提供污泥处理服务，日处理污泥(含水率80%)能力为2035吨，日处理垃圾800吨。由于自2013年起， 公司本部富阳地区蒸汽价格下调，导致本部利润大幅下滑，而公司自2012年开始每年进行异地复制，新增园区收入快速增长抵消了大部分本部业绩下滑影响。

二、 异地复制做大做强主业。

自2012年，每年均贯彻异地复制模式扩张，不断布局外延式增长。公司自2010年上市时，热电联产业务集中于富阳地区。上市后自2012年开始，公司每年均贯彻落实异地复制模式，2012、2013年分别通过并购衢州东港、常州新港项目取得异地园区项目，形成富阳本部、衢州东港、常州新港三大在运营项目。2014年公司通过对外投资方式投资溧阳项目，并于今年公告拟并购清园热电。我们认为，公司一方面借助并购手段异地复制，有利于增厚公司业绩，并通过二级市场获得较高估值溢价，另一方面，公司不断完善异地复制模式，执行能力强， 未来有望进一步通过完善战略保持主营业务增长。 并购后借上市公司融资渠道扩张，实现项目技改与扩建。公司通过并购等方式完成异地复制，介入异地工业园区项目，同时借助上市公司融资渠道优势，进一步改造、扩建异地园区，扩张产能。公司2012年发行公司债， 并于今年完成非公开发行，具良好融资能力。而在介入异地园区后，上市公司也为其提供较好资金支持，东港项目在并购后已完成技改与二期扩建。而目前新港项目在二期扩建过程中，预计投产后将能为公司增加60MW 发电装机与360吨/小时蒸汽供应能力，以及1000吨/日污泥处置能力，新港园区产能将接近翻倍。预计2016年底之前新港、溧阳项目将能投产，而公告拟收购的清园项目亦有扩建计划。 精选优质园区，随着园区进驻企业增长，内生性增长动力强。公司异地复制介入东港热电和新港热电，近年来均保持正增长。其中东港园区位于衢州经济开发区，2011年该园区已列入国家经济开发区，园区内企业包括旺旺集团、梅林正广和食品等，公司下游客户包括造纸、医药、食品等企业，我们认为，东港项目近年来保持较好增长趋势，未来稳定的增长趋势有望持续。常州新港园区处于国家级高新技术园区新北工业园， 2012年园区全年产总值704亿元，同比增长13%，园区已规划“12345”产业发展目标，即通过培育10家以上五十亿元企业和20家以上上市企业，引进30个左右总投资超十亿元的大型重点项目，形成装备制造、新能源、新材料、现代服务业4个千亿级产业集群和5千亿元的工业总产值，今年园区100个重点项目完成投资281亿元，开工在建项目81个，我们认为，新北园区目前引入企业较多，随着公司常州新港项目二期扩建产能投放，我们预计公司常州新港项目未来有望取得较高的业绩增速。

三、 拟收购清园项目，本部富阳地区恶性竞争有望缓解。

本部恶性竞争蒸汽价格偏离合理水平，整合后恶性竞争有望缓解。公司近期公告拟收购清园生态热电，目前， 富阳地区提供对外集中供热的主要热电联产企业有浙江三星热电、富春环保热电以及清园生态热电三家。由于三家热电联产企业存在一定恶性竞争，导致目前富阳地区供热价格已偏离合理水平。目前富阳地区供热蒸汽价格约为100-110元/吨，而浙江省平均蒸汽价格约为140-150元/吨。此次公司公告拟收购清源热电，参与本地热电联产整合，我们认为整合后，恶性竞争有望缓解，而蒸汽价格具重回合理水平的可能。此外，富阳区另一主要竞争者三星热电2014年曾在浙江产权交易所挂牌转让100%股权，富阳地区恶性竞争价格已影响到热电联产企业生产经营情况，整合提价需求强烈。

上市公司业绩对本部蒸汽价格敏感度高。由于本部供热产能占公司全部权益产能比率接近60%，富阳地区近年来蒸汽价格下调导致公司平均蒸汽价格走低。我们测算，若公司本部蒸汽价格上调10元，有望增加公司净利润3000-4000万元。上市公司业绩对本部蒸汽价格变动弹性较大，如蒸汽价格上调，将能极大程度增厚上市公司业绩。

四、 关注多重安全边际。

实际控制人拟出资约3000-6000万元增持，增持价出现倒挂。7月14日，公司实际控制人、董事孙庆炎公告， 拟增持公司股份金额不低于3000万元，7月16日，公司再次公告，孙庆炎拟追加增持金额不超过3000万元。目前，实际控制人已增持公司股份金额为3015.35万元，增持股份平均成本为13.32元/股。而公司当前股价约为12.94元/股，已与实际控制人增持价格出现小幅倒挂。我们认为，实际控制人增持体现了对公司未来发展信心，当前股价倒挂体现出公司股价的安全边际。

设立1:2杠杆员工持股计划，进一步绑定高管上市公司利益。公司于8月14日公告成立东兴信鑫1号资管计划。根据公司员工持股计划，公司将成立资金总额不超过6000万员工持股计划，其中高管与核心骨干员工自行出资认购次级部分，次级与优先级杠杆比例为1:2，而优先级资金成本为7.6%，通过二级市场购买公司股票并锁定12个月。此次认购员工包括公司高管与核心骨干。目前，员工持股计划已买入230万股，交易均价9.59元，我们认为，此次实施带杠杆股权激励计划，将高管与公司利益进一步绑定。同时由于杠杆存在将进一步强化激励机制。我们认为员工持股计划进一步体现公司高管及员工对公司未来发展信心，奠定安全边际。 大股东、高管参与非公开发行锁定三年绑定利益，同时引入战略投资者。公司于今年7月完成的非公开发行， 募集资金总额为4.78亿元，价格为7.39元/股。其中大股东富春江通信集团认购金额为1.91亿元，而董事长吴斌 ，总经理张忠梅、副总经理兼董秘张杰认购金额分别为2413.09、922.65、922.65万元，锁定期三年。我们认为，公司积极绑定高管利益，将来大提高管理层动力。此次非公开发行同时引入战略投资者潇湘君秀，认购金额为1.31亿元。我们认为大股东参与非公开发行并锁定三年进一步体现出对公司未来发展信心。公司股价具备多重安全边际。

五、 盈利预测与投资评级。

我们看好公司通过“异地复制”模式实现增长，并借助上市公司融资渠道进一步巩固在新进入园区的优势，公司新港二期、溧阳地区产能预计将于2016年底前投产，为公司提供新的增长动力，而异地复制战略未来有望持续。公司本部富阳地区蒸汽价格由于恶性竞争偏离合理水平，此次计划整合收购清园生态，有望缓解本部恶性竞争， 蒸汽价格具有一定上调预期。公司股价经过下跌，目前已与实际控制人增持价格出现倒挂，并且公司具员工持股计划、非公开发行等行为，体现出公司股价的多重安全边际。我们看好公司异地复制模式，由于公司今年上半年无新增产能投产，而预计今年年底至明年期间，随着溧阳、新港二期项目投产，公司将取得较高业绩增速。我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.24、0.28、0.36元，给予公司“增持”评级。

风险提示

公司并购、异地复制模式不及预期，蒸汽价格上调不及预期，下游制造业需求不及预期，宏观经济下行风险。

首航节能点评报告：有望获得持续的政策推动，光热技术业绩行业领先

类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩 日期：2015-10-12

主要观点：

1、光热发电装机规模小，持续获得政策支持，有望迎来巨幅增长。

目前我国光热发电处于起步阶段，截止到2014年底，累计装机仅为18MW左右。最近一年，光热政策持续出台，光热进入快速发展阶段。2015年9月，国家能源局发布《关于组织太阳能热发电示范项目建设的通知》，明确的示范项目最低装机为单机不低于50MW，预计示范项目的总规模接近1GW.

光伏行业在过去几年迎来大发展，我们认为，光热技术日趋成熟，龙头公司已掌握核心技术，预计后续光热政策仍将不断出台。《能源“十三五”科技规划》有望于今年底或明年初出台，预计光热发电将成为国家“十三五”大力扶持的行业。预计电价政策也将对行业发展进行扶持。

2、公司光热技术、业绩行业领先，电站建设成本相对较低，光热发电有望成为公司营收、利润占比最大的业务，未来金融支撑较强。

首航节能在2012年上市前即开始布局光热发电业务，光热发电的大规模产业化技术形式主要有塔式系统和槽式系统，公司是国内唯一一家全部掌握光热发电塔式和槽式各项关键核心技术的公司，光热电站的核心部件均为自己研发生产，已实现从吸热器原材料研制、电站设计、核心装备制造、电站总包到电站运营维护的全产业链覆盖，龙头地位显著。由于公司装备的自给率高、国产化率高、行业议价能力强采购成本低、设计降成本的能力强，公司光热电站建设成本相对较低(根据公司公告，公司光热电站建设成本为国内最低)，随着光热的大规模启动，光热发电有望成为公司营收、利润占比最大的业务。

公司刚刚与与内蒙古磴口县工业园区管委会签订《2×125MW熔盐塔式太阳能光热发电项目投资意向协议》，投资约60亿元，考虑到能源局明确的资本金内部收益率10%，考虑到光伏项目10%左右的内部收益率，考虑到公司掌握核心技术、核心设备，成本相对较低，我们预计，公司仅此项目就可以取得6-12亿的净利润。

公司2015年中报公布的资产负债率37%，债务融资的能力较强。黄文佳董事长家族目前持有公司约52%股份，股权融资能力也较强。随着光热发电行业的发展，公司还在和一些战略投资者、大的财团在股权融资、成立产业基金以及资产证券化等业务方面进行探讨，未来有望成为公司光热业务发展的重要金融支撑。

3、空冷业务居行业首位，在手订单巨大，支撑未来几年业绩稳定增长。

公司2006年开始进入电站空冷领域，2010年新增订单市场占有率第一，预计目前公开招投标市场占有率达50%。截至9月底，公司今年已签订电站空冷订单七个(包括一个海外订单)，新增电站空冷订单总额已达9亿元以上，超过了2014年全年新增订单总额(6亿元)，现在手空冷订单接近30亿，预计年底还有望继续签定数个项目，此外电站总包在手订单25-28亿，而公司2014年收入仅为11.2亿，在手订单将为公司未来收入增加和业绩增长提供有力的保障，并为公司业务转型提供业绩支撑。

另外，公司作为全球唯一一家同时获得100万千瓦直接、间接电站空冷订单的公司，有望开拓核电等新业务领域，发掘新的增长潜力，进一步巩固公司在空冷设备行业的市场地位。

4、压气站余热发电业务将带来稳定利润。

压气站余热发电属于新兴发电，通过压气站燃驱机高温尾气的再利用实现余热发电，有效实现成本及能源节约。在我国，天然气作为一种清洁能源在能源消费中的占比逐年提升、需求持续增长，将带动压气站余热发电行业持续发展。

公司于2015年初完成收购新疆西拓能源有限公司75%的股权，标志着公司在油气管道压气站余热发电领域布局的开始，进入压气站余热发电领域。该批13个余热电站项目建设完成后，不考虑直供电、分布式发电申请后电价的提升，预计稳定期(2017年及以后)的净利润将达到1.5亿左右，将成为公司重要的收入和利润来源。

5、员工持股计划买入均价20.804元/股，占总股本2.213%，助推公司未来发展。

根据公司公告，2015年第一期员工持股计划已批准执行，该计划以员工自筹资金和银行配资为资金来源，两者比例为1:2，自筹资金和银行配资总规模不超过4亿元。截止2015年10月8日收盘，公司员工持股计划通过二级市场竞价买入的方式购入公司股票16,152,425股，占公司总股本的比例为2.213%，购买均价为20.804元/股。该计划涵盖入职满一年的员工，参与人数不超过248人。员工持股计划体现了公司上下对未来发展的信心，有助于完善劳动者与所有者的利益共享机制，有助于健全公司治理结构和激励体系，有助于提升公司凝聚力，调动员工积极性，推进公司未来发展。

6、盈利预测与评级

公司光热技术、业绩行业领先，成本相对较低，明后年光热收入利润将大增。公司空冷业务居行业首位，在手订单巨大，压气站余热发电业务将带来稳定利润。员工持股计划为股价提供较强安全边际。预计公司2015-2017年EPS 分别为0.43元、0.85元、1.27元，对应估值分别为61倍、31倍、21倍。由于光热行业基数小，后期市场空间巨大，且公司龙头地位优势突出；电站空冷、压气站余热发电带动利润持续增长，我们给予公司“买入”评级。

7、风险提示

国内光热领域发展未达预期，正在推进的项目进展低于预期，上网电价低于预期