一场声势浩大的国企改革大幕正式拉开，央企自然备受瞩目。商业类央企开放度高、竞争程度高，行业垄断性和重要性相对较低，对改革深度的容忍度更高，这类央企将在未来的改革中走在最前列。

一场声势浩大的国企改革大幕正式拉开，央企自然备受瞩目。商业类央企开放度高、竞争程度高，行业垄断性和重要性相对较低，对改革深度的容忍度更高，这类央企将在未来的改革中走在最前列。国有资产比例较低的竞争性商业类行业，如汽车制造、有色金属、建筑、旅游、纺织等，可能率先迎来较大力度的央企改革。

“混改”两大路径

中共中央、国务院近日印发的《关于深化国有企业改革的指导意见》要求对于适宜继续推进混合所有制改革的国有企业，要充分发挥市场机制作用，坚持因地施策、因业施策、因企施策，宜独则独、宜控则控、宜参则参，不搞拉郎配，不搞全覆盖，不设时间表，成熟一个推进一个。

《指导意见》明确鼓励非国有资本投资主体通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种方式，参与国有企业改制重组或国有控股上市公司增资扩股以及企业经营管理。在石油、天然气、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等七大领域，向非国有资本推出符合产业政策、有利于转型升级的项目。

对此，券商认为“混改”主要有两大路径，即引入战略投资者和员工持股的方式推进。

“未来混合所有制改革将是央企改革的主流形式。央企通过股份制改造和上市，已完成大部分混改工作，未来主要是以引入战略投资者和员工持股的方式，对产业链上充分市场化的优质资产进行混改。”民生证券研究院高级宏观研究员朱振鑫近日在接受记者采访时表示。

相比于国有独资企业，混合所有制企业有诸多优势：可以提高公司治理能力，通常民营资本管理与运营效率更高。通过引入民营资本补充企业现金流，有利于企业扩大规模和开拓市场。有利于企业走出去，国有独资企业在走出去过程中，易受政治因素影响，而以混合所有制形式走出去可规避部分政治风险。降低垄断程度，提高市场化水平。引入战略投资者后，决策主体多元化，使得决策机制更加民主与市场化。

早在2014年7月15日，国资委公布6家央企“四项改革”试点名单，中国医药集团和中国建材集团开展混合所有制试点。中国医药集团旗下的上市公司国药股份和国药一致以资产整合、股权激励、扩大战略投资者投资金额等方式开展混改，而作为一家本身混合程度较高的公司，中国建材集团可能较多涉及股权激励、员工持股等。

据悉，中石化销售公司有2.5万个加油网络以及众多加油卡客户资源，且上市意愿明显。2014年9月15日中石化公司发布公告，其子公司中石化销售公司增资引进投资者，25家境内外投资者可以1070.94亿元认购该子公司的29.99%的股权。共有127家机构经过三轮竞标争夺25个席位，所有入围企业于2015年3月6日完成资金缴纳。所引入资金将用于三个方面：一是进一步完善成品油销售网络；二是加强科技信息化建设以发展新业务；三是补充一般运营资金改善财务结构。

首家央企混改方案出炉

经过5个多月的停牌，招商地产控股股东整体上市方案终于出炉。这也是国企改革顶层设计方案披露之后，首家央企抛出的结构极其复杂的混改方案。

17日，招商地产发布重大资产重组草案，招商局蛇口工业区控股股份有限公司拟发行A股股份以换股吸收合并的方式吸收合并上市公司，同时，招商局蛇口拟采用锁价方式定增募集不超过150亿元，通过该配套募资，整体上市的招商局蛇口将引入包括国开金融、鼎晖百孚、华侨城等战投，同时还顺带完成金额达10亿元的员工持股计划。

此次换股吸收合并完成后，招商局蛇口将承继及承接招商地产的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，招商地产将终止上市并注销法人资格，招商局蛇口的股票将申请在深交所主板上市流通。招商地产股票将继续停牌。

具体来看换股吸收合并方案，招商局蛇口将向招商地产除招商局蛇口及其全资子公司达峰国际、全天域投资、FOXTROT I.TERNATIONAL LIMITED 和 ORIENTURE INVESTMENT LIMITED外的所有参与换股的股东，以及现金选择权提供方发行股票交换该等股东所持有的招商地产股票。

在上述交易中，招商局蛇口直接及间接持有的招商地产股票不参与换股、也不行使现金选择权，并且该等股票将在此次换股吸收合并完成后予以注销。

方案显示，考虑到招商地产此前曾推出了每10股派现3.2元的2014年度利润分配方案，此次招商地产A股和招商地产B股的换股价格分别为37.78元每股和28.67元每股。以此为基准，此次吸收合并的招商地产A股换股比例为1:1.6008，即换股股东所持有的每股招商地产A股股票可以换得1.6008股招商局蛇口本次吸收合并发行的A股股票。

吸收合并的B股换股比例为1:1.2148，即换股股东所持有的每股招商地产B股股票可以换得1.2148股招商局蛇口本次吸收合并发行的A股股票。根据招商地产2014年利润分配方案调整后，招商地产A股股东的现金选择权行使价格为23.79元每股。招商地产B股股东的现金选择权行使价格为19.46港元每股。

除了换股吸收合并招商地产，招商局蛇口还拟采用锁定价格发行方式非公开发行A股股票募集配套资金，募集配套资金总金额不超过150亿元。仅从资产规模来看，招商局蛇口的整体上市将给上市公司带来巨大的影响。数据显示，截至2015年6月末，招商局蛇口的总资产为1837.96亿元，股东权益为465.57亿元，均超过招商地产当前水平。

庞大的资产注入自然少不了高额的业绩承诺。招商局蛇口预计其2015年、2016年、2017年度扣非后净利润分别为62.4亿、85.8亿、103亿元。若上述盈利预测不达标，则招商局集团将对招商局蛇口控股以现金方式进行一次性补偿盈利缺口。

“大集团小公司”或成黑马？

有券商人士表示，被称为“国企改革顶层设计”的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》正式对外公布，对于“大集团小公司”的上市公司来说，充满了投资的想象空间。

对于主营业务相对单一的国企集团，集团整体上市是未来证券化发展最明确的方向。国资委监督管理研究中心的工作人员表示，这次《指导意见》专门强调加强集团公司改革，公司制改革，集团公司总体上市，“十八届三中全会后，几乎所有改革方案都在回避集团公司改革，一直都是集团分公司可以搞股份制，但对集团这个层面是避而不谈的。这次文件是明确说加强集团公司的股权改革等。它对资本市场的影响表现为：整体上市步伐加快，集团公司混合所有制多元化发展也会加快。”

那么，什么样的上市公司更有整体上市的可能性呢？

兴业证券策略分析师李彦霖认为，从上市公司净利润占集团净利润比重来看，核电、电子、军工等行业央企上市公司资产注入空间更大。受国企改革顶层设计出台和商务部表态支持核电工业走出去战略影响，上周，中国核工业集团控股的中核科技领涨国企概念，三个交易日涨幅达25%。

五矿集团控股的五矿发展、电信科研院控股的大唐电信、中国通用技术集团控股的中国医药、中国汽研、以及中国航天科技集团控股的中国卫星、航天科工集团控股的航天信息、中国有色矿业集团控股的中色股份和中国轻工集团控股的中国海诚，上述央企集团资产证券化率相对较低。而“大集团小公司”股权结构明晰，更有利于推进集团整体上市。

通过对112家央企集团的梳理，旗下仅有唯一上市平台的集团有21家，包括中化集团、哈电集团、中国一重等。上市公司资产占集团总资产比例较低的集团为7个：哈电集团、中旅集团、中盐公司、中化集团、中轻集团、黄金集团、中国能建，上市资产占比分别为1%、2%、6%、6%、12%、16%、19%。

但是上述几家公司均表示尚没有得到来自控股股东关于整体上市或资产重组方面的信息。除去华贸物流因“重大资产重组”而停牌之外，9月15日，中国海诚、兰太实业继续跌停，但佳电股份以单日上涨3.02%报收12.63元。

合并——央企“强强联手”

9月13日晚间，中国中铁发布公告称，因正在筹划与下属中铁二局股份有限公司之间的重大资产整合事项，公司股票自9月14日起停牌。业内预计，未来或将涌现更多央企并购重组潮，南北车合并示范效应逐步显现。

有市场人士认为，中国中铁整合中铁二局或将在国资委主导下以吸收合并方式完成收购。中国中铁总资产7000亿元，属于行业龙头，而中铁二局总资产规模仅592亿元，相差12倍，大吃小的概率较大。从盈利角度分析，中国中铁自2011年起连续四年营业利润保持持续增长，2014年实现营业利润148亿元；中铁二局盈利状态不佳，2014年起盈利显著下滑，营业利润不及2013年的一半，2015年上半年更出现亏损，中铁二局借助中国中铁实现经营状况改善意愿较强烈。

由于中国中铁100%控股中铁二局集团，后者是中铁二局股份有限公司的直接控股股东(持有48.46%的股份)，因此该项合并属于中国中铁系统内合并，阻力相对较小，三方实际控制人均为国资委，或将在国资委主导下形成最终并购方案。

整合后有望形成工程建设领域国企改革样板模式。中国中铁和中国铁建是铁路建设的龙头公司，中国铁建很大一部分业务在国外，而中国中铁绝大部分业务在国内，整合无海外业务的中铁二局将进一步扩大中国中铁的经营范围，形成行业内外分明的双寡头行业格局。此外，整合后，业务互补性也较强，中国中铁主要收入来源于提供基建建设服务，涵盖铁路、公路、市政及其他工程建设，而中铁二局主要业务是建筑工程施工、地产开发和物资销售，两者业务具备互补性，合并中铁二局有利于拓展新板块。

《指导意见》正式发布前已出现巨头合并案例，包括中国南北车成功合并为中国中车，中电投与国家核电合并，中远集团与中海集团旗下中国远洋、中海发展等5家上市公司集体停牌谋划重大资产重组事宜，均未涉及工程建设领域。而此次中国中铁与中铁二局合并有望成为工程建设领域国企改革的第一次尝试。