民生宏观评联储推迟加息：全球零利率资本狂欢将结束

民生宏观：七年宽松美储疯，资本狂欢相映红。宽松今奔紧缩去，资产难再笑春风。

① 事件：美联储9月FOMC利率决议于今日凌晨公布。

② 决议内容：维持利率区间不变。

③ 投票结果：仅有一人投反对票， 这是2015年六次会议以来，首次打破全票赞成的景象，但相比之前日新月异的加息概率而言，表明美联储内部对经济分歧并没有外界想象的大；从点阵图来看，2015年底利率预测中值从0.5%-0.75%调整到0.25%-0.5%，甚至有一位官员给出了负利率预测，可以看出，委员们整体在耶伦的影响下偏鸽派。

④ 何时加息：关于加息时点的关键措辞，3月会议去掉“耐心”，4月、6月、7月与本次会议皆再并无指引性变化，关键措辞的无更改，表明联储对加息时点仍未形成共识，倾向于“相机调控”。往后看，12月加息可能性大，目前市场预期概率为64%。

⑤ 如何评估经济：从1月的“经济稳健的增长”、3月“经济增长已一定程度放缓”、4月的“冬季经济增速变缓，企业投资放缓，出口下滑”、6月的“经济活动在第一季度变化不大之后已温和扩张”、7月的“经济活动在最近数月已温和扩张”，到本月的“经济活动正在温和扩张”可以看出，美联储对复苏已逐步形成共识。同时美联储还提及“近期的全球经济和金融局势的发展可能会在一定程度上抑制经济活动”，对于海外运行情况给予了直接的担忧表态。从过去两次加息经验来看，房产、制造业与汽车三大块，加息时至少有两部分是明显过热的，目前尚无明显过热信号。

⑥ 如何评估就业：8月失业率持续保持在5.1%的低位(前值5.3%，十年均值6.95%)，“劳动力市场持续改善，就业稳固增长，失业率下降，劳动力资源运用不足情况年初以来已有所减少”。我们认为劳动力资源运用不足主要体现在：劳动参与率低+由于经济原因从事非全日工作人数622万(危机前仅为400万)+薪金增长依旧乏力等。

⑦ 如何评估通胀：不仅美国官方公布的通胀数据处于低位(7月PCE为0.3%，前值0.3%；核心PCE为1.2%，前值1.3%)，基于市场的通胀预期虽略有回升但是也仍处于历史低位，核心PCE自08年危机以来，几乎一直低于2%，美联储依然承认短期内通胀将继续维持低位且基于市场的通胀指标会更低，但“随着劳动力市场的进一步复苏，能源及进口价格下降等暂时性因素的消散，通胀依旧会向2%的目标趋近”。

⑧ 大周期来看，历时7年的全球零利率资本狂欢即将结束，美元流动性将大幅萎缩：后危机时代，中国加杠杆(息差扩大、资产升值、汇率升值)+发达国家货币宽松(QE+零利率)，新兴市场投资机会创造了美元流动性；如今，人民币资产缺乏赚钱效应(息差收窄、资产减值、汇率贬值)+美国加息临近，套利资金集中平仓偿还美元债务，美元流动性消失，量化宽松变成量化紧缩。

⑨ 国内资产配置如何：靴子落地之前，避险模式继续。关注消费逆周期，长债可博。投资机会来看，可关注避险模式下的消费逆周期，传统的有旅游、影视传媒、体育等行业，新兴的有动漫和游戏行业等；债券市场来看，因弱需求和资产价格引发的贬值，反而会强化长端的避险，长期债券仍可博弈，信用债须警惕资金面紧引发的去杠杆压力下的收益率大幅波动。

⑩ 国外资产配置如何：远离火场，现金为王。主要大类资产波动率明显上升，体现加息落地前的前期资产扭曲配置(资产垃圾化，美国垃圾债大行其道+货币错配化，利用货币政策方向不同进行的货币套利+期限套利化，买短养长)的动荡回调，与其在各种资产中押赌注，不如保留现金等待加息靴子落地后再做配置，枪林弹雨中避免不必要的躺枪。

未来加息对货币政策影响：央行目前处境：外部加息使利差收窄、汇率承压，内部猪肉带动CPI缓慢上行、传统产业低迷带动PPI加速下行，央行目前政策组合：继续降利率抗通缩，CPI压力由供给端自然消化；同时通过干预和加强资本管制保汇率，维持国内资产价格稳定，外汇占款缺口由降准对冲。

未来加息对经济影响：综合“美经济复苏需求扩张拉动我国出口”与“美元流动性退潮冲击人民币资产价格”正反两面效应来看，前者受制于美国再平衡式复苏，后者影响可能更大，总体偏负面。

海通证券：美联储加息延后降低人民币贬值压力

作者：海通宏观姜超、顾潇啸等

不加，不谢——9月美联储议息会议点评

事件：美联储决议声明称，维持基准利率在0-0.25%不变。我们的观点是：

1. 美联储9月FOMC会议以9-1的票数通过，声明维持利率不变。在干巴巴的纪要语言中，明显这次对系统

性风险颇为担心，将外围因素纳入考量范畴。耶伦会后称，主要关注的是中国和新兴市场风险及溢出效应。

2. 美联储官员们对利率预测的散点图是市场关注的焦点。本次会议下调2015年年底联邦基金利率预期至0.375%，意味着年内可能有一个25bp的加息。耶伦称如果10月加息，将举行特别记者会。

3. 在本次经济预测概要中，美联储下调近三年的核心通胀率预期引人注目。对美联储而言，零利率和巨大的资产负债表给予他们充分的手段来控制通胀风险，但是如果一旦不慎因为过早加息而导致经济再次掉头下降，再次重新降息甚至启动QE则会成为不能承受之重。2011年欧央行在经济未稳之时就贸然加息，最后不得不大幅降息至负利率甚至启动QE就是前车之鉴。

4. 因此，这意味着美国国债的收益率未来上行风险有限。如果美联储加息推迟，或者一次性加息之后进入长期政策观察窗口，美元指数可能会进入震荡期，进而缓解新兴市场货币贬值压力，而黄金可能会有表现的机会。

5. 昨晚，国内许多朋友都为耶伦而失眠，很大一部分原因在于人民币汇率。最近也经常听说换美元的N种姿势。许多人认为人民币贬值，要保家当，分散风险。事实上，除非你是超人，家财亿亿计，生意满全球，否则必要性很小。个人财富的流动性很低，交易、币种改变的频率也不高，持有时间完全可以覆盖掉汇率的波动周期。当然，如果具备神一样的高抛低吸技术，另当别论。

6. 美国史上最弱加息周期，人民币贬值压力下降，国内流动性无忧。从短期看，美联储加息延后降低了人民币贬值压力。从长期看，美国加息的纠结反映出其自身经济仍弱，因而本轮加息或是史上最弱的加息周期。而中国由于巨额顺差和相对高利率的支撑，人民币贬值空间相对有限，因而资金大规模流出非常态，而且央行有足够能力对冲，国内流动性无忧。

具体来看：

第一、美联储9月FOMC会议以9-1的票数通过，声明维持利率不变。

尽管美国国内经济在美联储的掌控之中，但是海外形势却风起云涌，市场大涨大跌，十分动荡。传统上美联储一般不会因为海外事件，而改变其货币政策走向与节奏，但是在干巴巴的纪要语言中，明显这次对系统性风险颇为担心，而将外围因素纳入考量范畴。耶伦会后称，主要关注的是中国和新兴市场风险及溢出效应。

会议纪要指出要密切关注海外局势的演变，而对于近期全球经济和金融局势可能在一定程度上限制经济活动(Recent global economicand financial developments may restrain economic activity somewhat)，或给短期通胀率造成进一步的下行压力。

对于美国自身经济，美联储认为经济温和扩张，就业稳固增长，失业率下降。通胀率继续低于2%的目标，主要源于能源价格和非能源类进口价格的下滑。最新公布的8月美国失业率降到了5.1%的七年新低，达到美联储认为充分就业的水平范围。8月美国CPI环比下降0.1%，今年年内首现负增长，而美联储青睐的通胀指标——核心PCE物价指数7月同比增长1.2%，连续39个月低于美联储2%的通胀目标。

第二、美联储官员们对利率预测的散点图是市场关注的焦点，耶伦称如果10月加息，美联储将举行特别记者会。

9月会议纪要，下调2015年年底联邦基金利率预期至0.375%(此前为0.625%)，这意味着美联储今年可能有一个25个基点的加息。而被问及10月会议“有没有可能”加息时，耶伦表示任何会议都可能做出利率决定，要关注之后的金融和经济发展，其中包括10月份。如果10月加息，美联储将举行特别记者会。

美联储同时下调2016年年底预期至1.375%(此前为1.625%)，下调2017年年底预期至2.625%(此前为2.875%).

第三、耶伦在会后指出，开始加息的时机将取决于一系列经济和金融指标，首次加息的具体时间远没有整体加息路径来得重要。

这次选择按兵不动，在一定程度上给市场提供暂时的喘息机会，有助于提振投资者情绪；而美元短期承压也会减缓新兴市场货币的贬值压力。但期望出现超越前期高点的新一轮上涨并不现实，因为不确定因素仍然没有消散，而且随时可能卷土重来。客观的说，对于市场重要的，不仅有第一次加息的时机，之后加息的频率与力度也很重要。而加息的路线图恐怕联储目前本身也不清楚，因为内需复苏并不均衡，外在因素也难以测料。

在本次经济预测概要中，美联储下调近三年的核心通胀率预期引人注目。鉴于原油和商品市场出现非常重大的下行压力，如果未来又没有看到广泛背景的物价上升，即便年内有1次加息，而没有快速的核心通胀上升，美联储可能也会进入半年以上的政策观察期，连续加息的可能性微乎其微。对美联储而言，零利率和巨大的资产负债表给予他们充分的手段来控制通胀风险，但是如果一旦不慎因为过早加息而导致经济再次掉头下降，再次重新降息甚至启动QE则会成为不能承受之重。2011年欧央行在经济未稳之时就贸然加息，最后不得不大幅降息至负利率甚至启动QE就是前车之鉴。

因此，这意味着美国国债的收益率未来上行风险有限。如果美联储加息推迟，或者一次性加息之后进入长期政策观察窗口，美元指数可能会进入震荡期，进而缓解新兴市场货币贬值压力，而黄金可能会有表现的机会。

第四、昨晚，国内许多朋友都为耶伦而失眠，很大一部分原因在于人民币汇率。最近也经常听说换美元的N种姿势。许多人认为人民币贬值，要保家当，分散风险。事实上，除非你是超人，家财亿亿计，生意满全球，否则必要性很小。个人财富的流动性很低，交易、币种改变的频率也不高，持有时间完全可以覆盖掉汇率的波动周期。当然，如果具备神一样的高抛低吸技术，另当别论。

第五、美国史上最弱加息周期，人民币贬值压力下降，国内流动性无忧。从短期看，美联储加息延后降低了人民币贬值压力。从长期看，美国加息的纠结反映出其自身经济仍弱，因而本轮加息或是史上最弱的加息周期。而中国由于巨额顺差和相对高利率的支撑，人民币贬值空间相对有限，因而资金大规模流出非常态，而且央行有足够能力对冲，国内流动性无忧。而真正重要的是中国汇改，意味着汇率自由化迈出重要一步，好比13年的利率市场化一样，在启动之初的“钱荒”引发了市场恐慌，但无论钱荒还是贬值都非常态，因而习惯了就没什么大不了了。